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通胀问题的一个学习框架

  

  通货膨胀作为经济学长久以来的研究对象,既是每一位经济系学子的学习重点,也是各国每一任央行行长的关注所在。面对这一研究多年却仍然变化莫测的经济现象,瑞典经济学派的创始人Kunt Wicksell有着自己的观点,其观点影响之深远,同时影响了凯恩斯学派和奥地利经济学派。敬请阅读。 

 文/Kunt Wicksell(瑞典经济学派创始人);整理人/Hao Yang

  Knut Wicksell was a leading Swedish economist of the Stockholm school. His economic contributions would influence both the Keynesian and Austrian schools of economic thought. This note is about Interest and Prices (Geldzins and Güterpreise).Wicksell K.1898. 

  问题的提出 

  “通货膨胀在任何时候、任何地方都是货币现象”,这句话是弗里德曼在1963年的著名论断,引领了一代经济学思想革命。但仔细想来,弗里德曼的这句话在任何时候、任何地方也都只是一句废话。实在是空对空。 

  关键是要有一个逻辑完整又接地气的分析框架。 

  今天笔记整理了对通胀的一个学习和思考框架,以后再不断地完善和补充,有错误敬请指正,任何分析框架都是“进行时”。 

  Key Takeaways 

  从总需求和总供给两端分析通胀。 

  自然利率是对央行而言的最重要的概念。 

  通胀分析没有万能公式。 

  Main Points 

  1.通胀源于总需求与总供给的不平衡

  通胀是商品价格的普遍上涨。“供给-需求”是分析一切价格的框架。通胀所研究的是总体价格水平,其“总”供给和“总”需求并非一目了然。总供给是所有商品(产出)的供给,总需求是所有消费者(包括投资者)的支出。下面这张图是我脑海里的总供给和总需求的逻辑。  

  在最简单的模型中,总供给永远等于总需求,通胀不会出现。如上图所示,假设最初的预期价格水平(expected price level)是2元,当厂商生产100单位商品时(暂不考虑利润),预期收入是200元,这200元通过工资或资本回报的形式交给居民。居民用这200元收入来购买所生产的100单位商品,最终实际价格(realized price level)仍然是2元。上面的故事其实是“萨伊定律”的一个版本,换句话说,用生产法、收入法和支出法所核算的GDP在会计意义上永远是恒等式,实际价格水平总是等于预期价格水平,通胀永远不会出现。  

  那么,通胀何以产生? 

  “过量”信贷提供了新的需求,打破了最初的总供给和总需求平衡。上面的简单模型中,核心假设是“居民总支出(投资+消费)=居民预期收入”。但收入仅是资金来源的一部分,钱既可以是挣来的,也可以是借来的。财政赤字是官方信贷,企业借款和居民信贷是私人信贷,这些都是资金来源。在最初模型上面做一个简单扩展,如下图所示:假设居民“多”借了20元钱,这20元的新增购买力追逐有限的商品,这会导致实际价格水平上升到了2.2,此时通胀率是10%(=2.2/2*100%-100%)。  

  2.“过量”信贷:有意义的概念,却无法客观衡量

  “过量”信贷不等于“新增”信贷。投资需要外部融资来支持(拍脑袋的话大约是30%,其他是自有资金等),因此经济发展自然产生新增信贷。中国每年m2(广义货币)增速可观,但其大部分与实际投资需求有关,与通胀没啥直接关系。2009-10年新增信贷可谓前无古人,也没有带来通胀压力。  

  区分流量和存量。购买力既是一个流量概念(今年收入多少),也是一个存量概念(家里有多少余粮)。凯恩斯主义者强调流量,新古典主义者强调存量。就中短期而言,购买力应该主要由流量决定。  

  滥发货币是最明显的过量信贷,但货币数量论基本没有实用价值。巨幅财政赤字只能以新发行货币来finance,当新发行货币成为新增购买力的主体部分时,通胀也就主要由货币发行量来决定,此即“货币数量论”。当货币发行足够高(年均增速在200%以上)时,货币发行量与价格水平几乎是1:1的关系,这并不让人意外。但是,当货币发行速度在100%以下时,货币发行量与价格水平的关系很不显著。此外,从逻辑上来讲,新发货币不一定完全形成购买力(例如QE的直接效应仅是增加了商业银行的超额准备金)。在现实分析中,货币数量论没有应用价值,完全无需花费时间考察。  

  3.自然利率的概念:每个central banker思考的起点

  凡事都有量和价两个方面。“过量”的信贷是因为信贷价格“太便宜”,这是Wicksell在其著作《利息与价格》里面提出的想法,后来被central bankers奉为圭臬。 

  当市场利率水平低于“自然利率”时,通胀会加速上升。Wicksell所指的“自然利率”,朴素的理解,是企业家能够赚到钱的利率水平。当市场利率过低时,这意味着企业家更愿意来借钱搞投资。更多的钱涌入原材料市场自然提高原材料价格,继而引发全面价格的上涨(Wicksell的《利息与价格》最初用德文书写,题目是Geldzins und Güterpreise,直译为货币利息与商品价格)。再考虑到通胀预期的适应性特征,当利率过低时,通胀会加速上升。因此,现代学术意义上的“自然利率”就被定义为“不发生持续加速通胀的利率水平”,不过现代的这个定义其实很不直观,实则同义反复。  

  资本市场不平衡导致商品市场不平衡。利率过低意味着资本市场里面对于信贷的需求>供给,资本市场不平衡最终将导致商品市场的不平衡,由此产生通胀。Wicksell的论著最初写于1898年,彼时仍是英国金本位的天下,有此想法殊为不易。  

  市场利率本来就有自我平衡机制。当前主流观点是央行可以完全控制市场利率(不仅是短期利率,现在BOJ都要控制整条收益率曲线了)。但是,市场利率似乎也可以在没有央行的情况下找到平衡。回到前面的案例。10%的通胀给企业带来了20的额外盈利,这导致资本回报率的提高。资本回报率的提高自然抬升市场利率水平;此外,通胀预期的上升也要求利率上升予以补偿。因此,市场利率本来就有负反馈的机制,本来无需央行。要知道,美国在整个19世纪一直没有央行。  

  持续通胀的直接原因:Central banks are way behind the curve.市场利率有自发回归自然利率的倾向,只有一个原因可以让市场利率持续的低于自然利率:央行宽松政策。  

  4.综合考虑供给和需求冲击

  前面的讨论完全集中在“过量”信贷对总需求的冲击,但这只是影响通胀的一部分因素。下图列举了从总供给和总需求两方面对通胀的各类影响因素。 

  菲利普斯曲线是分析通胀的最经典工具。当需求过高时,劳动力供给的瓶颈体现为失业率过低,进而推高工资,从成本角度推升通胀。Alan Blinder曾经说过这么一段话:IS曲线(利率->总需求),Okun定律(产出->就业)和菲利普斯曲线(就业->通胀)是宏观经济学里面最靠谱的三个支柱。  

  对分行业供给瓶颈的研究可能最靠谱。同事曾说,Top-down的通胀预测在实战中用处不大,而bottom-up的分析更为靠谱。所谓bottom-up,主要是指具体分析每个行业的关键供给约束(有时也可能分析各行业的需求),然后把各行业加总起来,得到一个整体性的通胀走势判断。Bottom-up最大程度上利用了供给端的信息,自然比top-down分析要靠谱的多。  

  寻找供给、需求的关键约束。就供给端而言,发达国家是劳动力紧缺,因此失业率是影响通胀的关键因素。发展中国家是资本品紧缺,因此煤电油运价格往往主导通胀走势。就需求端而言,发达国家是利率政策为主,发展中国家是信贷数量政策为主(甚至影子银行监管政策也会影响需求)。  

  从供给和需求两端思考问题,用一般均衡的视角。举个例子,有人曾经说过,如果政府供应大量土地进入市场,通胀将下降。这是因为土地也是商品,土地供应的提高让“有限的货币追逐更多的商品”,自然降低通胀压力。但是,如果考虑到土地同时具有担保品功能,新增土地供给很可能提高信贷增速,反而提高通胀。  

  通胀分析里面似乎没有万能公式。既要抓住主要矛盾,也要不断积累才行。对不同国家的分析方法也不一样。(完)  

  文章来源:微信公众订阅号“MacroPapers” 2017年6月7日(本文仅代表作者观点) 

2017-06-27 09:07  阅读量:97